风靡12年重估VIE就是利益之争监管层应表态

风靡12年重估VIE就是利益之争 监管层应表态理财一周报cyzone导语： VIE最早叫新浪模式，这个模式在当时是被逼出来的。在那样的规定下，新浪和网易等想去美国上市，就遇到了实质性的障碍。有些行业是中国政府不愿意有外资去控股的、不愿意有外国投资者进

嘉宾：

刘俊海 中国人民大学 商法研究所所长

王冰(化名)四大会计师事务所 财务经理

陈宁远 上海独立财经评论员

近段时间以来，中国概念股在美国股市连连受挫，跌势难止最直接的导火索，竟是一则盛传于投资市场和IT行业的传闻，传说中国政府即将监管协议控制模式(VIE)。而在外方投资者看来，这将极大地打击外商的投资信心，为市场带来不稳定性。

VIE即协议控制模式，是中介机构在2006年之后帮助中国互联网企业实现境外上市的主流模式。至今，VIE已经帮助了在美国上市的213家中的96家中国企业成功上市。

VIE模式已风靡了12年

理财一周报：VIE模式的由来是怎么样的?为什么最初政府没有明令禁止?

王冰：VIE最早叫新浪模式，这个模式在当时是被逼出来的。在那样的规定下，新浪和网易等想去美国上市，就遇到了实质性的障碍。有些行业是中国政府不愿意有外资去控股的、不愿意有外国投资者进驻的。

怎么办呢?如果直接引入外资，那公司的股权结构就做不出来(符合国家规定的)，所以律师就创造了这么一种VIE架构，通过一系列协议控制把这些企业的利润都往外转。

比如首先在维京群岛这种地方成立一个壳公司，这个壳公司再去控股一个香港公司，然后这个香港公司再在内地设立一个做实务的公司。然后这两家公司签订了一系列协议，说我是提供咨询服务，你应给付我99%的利润分成。

虽然没有股权关系，但这样就可以将公司利润分出去，从而让纳斯达克和纽交所信服，认为你这样是可以的，国外会计师协会也认可这个协议模式，也就认可了它作为准上市公司的一些权益。

其实2006年的时候，国家对这种红筹架构是有一个控制的，出过关于外国企业并购境内企业的暂时规定，大意是说境内公司去境外上市，境外参股是要通过收购的方式，并且这个过程需要商务部批准。

但是直到目前为止，商务部也一个都没有批过，也就是说商务部没有开通这条收购路径。但是呢，VIE却也同时在做，商务部也没有另外出文表示其他的态度。

陈宁远：道理很简单，中国并非是所有的行业都对外资敞开的，在那些没有对外资放开的行业里，VIE模式差不多风靡了12年。

中国资本市场发展不足

理财一周报：这么说VIE之所以沿用至今，对中国相关企业是有相当诱惑力的?

王冰：当然是有。像京东商城这样正要去美国上市的，它原先肯定是打算要用VIE的，新浪那时候做成了，京东现在想用，可现在卡在这个关节，商务部的审查，京东很可能通不过。

那它就只能选择在国内上市。如果变成在国内上市，它又很可能不够资质，创业板的条件都有可能不符合。

国外比如纳斯达克上市门槛很低，比如一家公司，前几年是业绩亏损，它现在好了，照样可以上市，如优酷这类公司。但是在中国，主板肯定上不了，创业板的具体细则我没研究过，但是肯定有很多财务指标的。

既然在海外上市门槛低，那它一定会争取(这也是它急需解决的)，就要在海外弄个壳，弄壳以后，一定要能控制，这样财务报表才可以合并，才能把上市这件事操作到底。

陈宁远：表面上看，新浪上市默认VIE绕开中国大陆行政程序审批的选择，是中国行业准入制度限制造成的结果，其实这只说对了问题的一半，而没有看到中国的资本市场直到目前为止，都无法接受许多发展快速而实际上暂无盈利的互联网等高科技公司的上市。

对比纳斯达克和去年才在中国设立的创业板上市条件，我们可以明确看到即使中国目前放开所有高科技领域的外资准入，我们的资本市场依然无法让相关、没有盈利却代表未来的互联网企业上市。

比如最近热炒正版电视剧版权的视频网站，比如方兴未艾已经成为新媒体最主要方式的微博，这些产品和以这些产品为主要经营模式的公司，即便不安排VIE股权结构，我们的资本市场也无法容纳这样的企业进行股权的公开融资。

从这个角度说，VIE的安排固然有行业管制的原因，但说到底还是中国资本市场发展不足、金融服务欠缺造成的。

重估VIE就是利益之争

理财一周报：既然如此，中国企业倒是得到了发展所需的资金。国家为什么不再默认下去，或者说为何会有人揣测国家将监管这个模式呢?

刘俊海：VIE这个模式，它涉及一揽子协议的效力，存在股权归属的模糊认识，因为不是股权的直接控制，也就是说境外公司对境内公司的控制不是经股权纽带。

对于从事电信增值等业务的这些行业，这种规避法律的行为，在法理上呢，的确有不同认识，而且你也看到几乎每个VIE在运行背后都有一个庞大的律师团队，包括国内律师事务所、 国外律师事务所，而且他们一致出具法律意见书，说这种模式合法。

所以这在一定程度上就干扰了我们监管体系的监管思路，因为律师说它合法，那自然大家都认为它合法，监管者也会犯嘀咕了。

但是随着现在我们的企业在海外并购增多，当中遇到的困难日益显现，包括前几年我们的中海油并购美国的优尼科，以及早前中国西色并购美国的优金矿业，美国就觉得中国公司并购境外公司涉及国家安全，美国就设有外国投资委员会这样的机构。

既然美国以国家安全为由来否决中国对外国公司的并购，那现在我们中国也在加强外资在中国并购投资的国家安全审查，这里面当然也就包括国家的经济安全审查。

其实这话可以反过来说，如果中国的公司可以顺利并购美国公司，而美国没有提国家安全问题，那我个人判断，我们也不会非要如何，所以说，我觉得国际投资当中发生的新情况、新问题，也迫使中国的监管者更加敏锐。

陈宁远：和互联网VIE的安排不同，中国其他VIE的股权结构之中实际的控制人始终是假外资。而互联网的兴起，国外PE和VC在股权投资和对高科技行业的认识先进程度，让中国国资无法借助假外资进行股权结构的真安排。

中国目前已和过去大不一样的是，中国本土的PE和VC机构正处在一个高速发展的过程之中，这些投资机构想要迅速找到合适的投资标的，并不容易。假如好公司都被VIE了，这意味着好的公司都被外资投资了。

现在重估VIE，那些不允许外资进入的行业，PE和VC投资的话语权就可以顺理成章归到中国资本的名下。因此之故，目前关于VIE模式的探讨重新浮出，说到底不是大家不知道这里面存在法律问题，就是利益之争。

监管者应该出来表个态

理财一周报：如果今后国家果真明确表态对VIE模式进行监管，将会怎样操作呢?对各界会有怎样的影响?

刘俊海：VIE模式中很大一块是股权协议、融资协议、技术支持协议，我估计这是要来一轮整体的修改，来满足监管机构的要求，实现境内企业不仅在股权上，而且在契约上都与境外企业切割开来。

如此一来，这里面涉及一个交易的安全问题，很棘手的是，我们这个严格的政策究竟有没有一个涉及率的问题，到底之前的算不算涉及，如果不是全部推倒重来的话比较复杂。可行的是老人用老办法、新人用新办法。以前没提的，那就不再提;以后既然有了法规，那就遵照法规来办。

市场反应强烈是正常的，因为谁都会关心投资对象的命运。其中有部分人是很着急的，比如监管者，应该出来表个态，我以前涉及过的国际贸易委员会仲裁几个案例都是这种。一方面要严格市场准入政策，另一方面也要说出明确态度，这样才能让市场和法律法规联动起来。

当然投行也着急、创业者们也着急，所以我觉得，这次事件意味着创业者、企业家、私募基金、投资银行、律师事务所要认真评估一下，这个模式本身蕴含着法律风险，从过去那种认为它合法，到现在思考它未必如此，并且为回避法律风险，应该设计更加合法、安全、可靠的企业发展战略和上市融资战略以及相关思路。

王冰：如果国家出了规定，那么律师操作的VIE模式就要拿到商务部走那趟审核程序，那样一来非常耗费时间。本来三个月就可以上市的，拿到国家监管部门审核，没有一年半载没办法结束。

损失更直接的是投行一方，原本三个月做完一个项目，现在要花上一两年，就是说企业本身以及为上市企业做程序支持的这些业务都会受到项目周期延迟的影响。

陈宁远：中国外汇储备翻倍增长，中国成为全球最大的主权基金，人民币走向世界的速度，差不多都和新浪设置VIE结构同步的。

假如中国的资本不能顺理成章以合乎资本市场运作的方式在全球其他地区进行投资的话，那么重估VIE而加强行业审批，中国资本在中国大陆取得绝对话语权的时间就会提早到来。

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